《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(y1cc的水等于多少克，1cc水是多少克àn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%1cc的水等于多少克，1cc水是多少克，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金1cc的水等于多少克，1cc水是多少克，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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